钟正生经济分析
1、美国就业边际降温。美国2月新增非农就业较1月放缓、但仍高于预期，基本持平于近半年以来的平均水平；失业率回升至3.6%；劳动参与率回升0.1个百分点；非农平均时薪环比增速回落至近一年新低。我们测算，当前美国劳动力供需缺口约470万，其中供给不足贡献约贡献了310万。趋势上看，美国劳动力供需缺口已连续第二个月呈现扩大趋势（即使劳动力供给在稳步修复，但劳动力需求增长的速度更快），这凸显了美国就业市场仍然火热。我们认为，美国就业市场暂不具备大幅降温的基础，失业率可能尚未步入趋势回升通道。
2、市场暂时交易“衰退”。2月就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。据CME FedWatch，3月10日就业数据公布后，市场对3月加息50BP的预期由70%左右，下降至40%左右。3月10日市场似乎呈现“衰退交易”：美债利率大幅回落，美股三大指数日内跌超1%，美元指数回落，金价明显上涨。我们认为，排除硅谷银行事件等的扰动，美国就业数据或不足以引发持续的“衰退交易”。
3、美联储的“幡”已被拨动了么？一方面，2月就业数据虽较1月边际降温，但绝对水平仍然强劲。仍需观察即将公布的2月通胀数据的成色，再结合美联储的表态，才能进一步确认3月加息幅度。另一方面，在美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”之际，经济衰退和金融波动风险对于美联储紧缩的掣肘会更为显著。近期黑石CMBS违约、硅谷银行破产等事件爆发，更提示我们关注美联储紧缩带来的流动性压力。虽然，我们认为美国出现系统性金融风险的概率不高，但金融市场的剧烈波动是美联储不得不关注的风险。综合来看，我们倾向于认为3月美联储“应该”加息25BP而不是50BP。如果说市场预期的“风”向变化快，美联储的“幡”则应较岿然，相对于“风动幡动”，“风动幡（暂时）不动”也许是更明智的选择。
风险提示：美国通胀超预期走强，美联储政策超预期变化，美国金融风险超预期上升等。
美国2月就业数据较1月边际降温，其中失业率超预期回升，薪资环比增速创下近一年新低。但劳动力供需缺口仍在扩大，就业需求仍未降温，我们判断美国失业率尚未步入趋势回升通道。就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。整体来看，我们认为2月就业数据本身尚不足以引发“衰退交易”，美联储加息节奏和终点仍存不确定性。但不可否认的是，当前经济放缓和金融波动风险对于货币紧缩的掣肘更为显著。
01
美国就业边际降温
美国2月新增非农就业较1月放缓、但仍高于预期，基本持平于近半年以来的平均水平。美国时间2023年3月10日公布的就业数据显示，美国2月新增非农就业31.1万人，高于预期的22.5万人，但较1月的50.4万人（调整后）明显回落，基本持平于2022年8月以来的月度平均水平。结构上，2月商品生产（2万，前值5.1万）、服务生产（24.5万，前值33.5万）以及政府部门（4.6万，前值11.8万）的新增就业人数较1月均有所回落。细分行业中，大部分行业新增就业边际放缓，仅批发、零售等行业新增就业小幅上升。
美国2月失业率回升至3.6%；劳动参与率回升0.1个百分点。美国2月U3失业率由前值3.4%的历史低点回升至3.6%，U6失业率由6.6%回升至6.8%。2月劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%，对应新增劳动力41.9万人，是2022年平均水平的两倍左右，近三个月美国劳动力人口修复速率加快。
美国2月工资环比增速回落至近一年新低，即使同比增速小幅回升。美国2月非农平均时薪为33.09美元，环比增长0.24%，低于预期的0.4%，并创先2022年2月以来的最低水平；同比增速为4.6%，低于预期的4.8%，但高于前值的4.4%；同时，非农非管理人员平均时薪同比为5.3%。观察到，2022年下半年以来，非农非管理人员工资同比增速与当月PCE物价同比较为接近。据此，预计2月美国PCE同比约5.3%左右。
我们测算，美国2月劳动力供需缺口约470万，其中供给不足贡献约310万。我们以2月美国就业人数（家庭调查，季调）和1月职位空缺数（JOLTS调查，季调）二者之和作为“劳动力需求”，以劳动力人口（家庭调查，季调）作为“劳动力供给”，测算得到当前美国劳动力“供需缺口”为471万人。美国劳动力供需缺口已连续第二个月呈现扩大趋势，即使劳动力供给在稳步修复，但劳动力需求增长的速度更快，这凸显了美国就业市场仍然火热。因此，我们认为美国就业市场暂不具备大幅降温的基础，失业率可能尚未步入趋势回升通道。
02
市场暂时交易“衰退”
美国2月就业数据公布后，市场对3月加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。据CME FedWatch，3月10日就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期由70%左右，下降至40%左右。同时，市场对于本轮终端利率的预期由5.5%左右回落至5.25%左右。虽然市场认为美联储加速加息的必要性下降，但就业市场没有实质软化，市场对美联储可能的鹰派行动仍抱有警惕。
就业数据边际降温，叠加硅谷银行暴雷事件助推，市场似乎呈现“衰退交易”，但其持续性或不足。3月10日，10年美债收益率由前值3.93%大幅下降约23BP，至3.7%附近，2年美债收益率大跌30BP，至4.6%。美股三大指数当日跌幅均超过1%，纳斯达克指数跌1.76%，标普500波动率指数（VIX）跃升至24.8、创年内新高，硅谷银行宣告破产、以及相关流动性担忧使美股银行板块遭遇抛售，进一步冲击美股。美元指数日内跌0.56%，至104.65。金价日内涨2.06%，至1867美元/盎司。
03
美联储的“幡”已被拨动了么？
整体来看，目前尚不能确定3月美联储加息幅度，但我们倾向于认为美联储“应该”加息25BP而不是50BP。
一方面，2月就业数据虽较1月边际降温，但绝对水平仍然强劲。如前所述，目前美国非农就业人数仍然高增，劳动力供需缺口仍在扩大，就业需求并未降温。因就业市场紧俏带来的通胀压力和通胀反复风险，仍然很高。在此背景下，仍需观察即将公布的2月美国通胀数据的成色，再结合美联储的表态，才能进一步确认3月加息幅度。
另一方面，在美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”之际，经济衰退和金融波动风险对于美联储紧缩的掣肘会更显著。目前5%以上的终端利率（并维持较长时间）或已足以“制造”衰退，只不过经济指标对于加息的反应存在滞后而已（参考报告《2023海外经济与市场九问》、《再论美联储如何走》等）。此外，近期黑石CMBS违约、硅谷银行破产等事件爆发，更提示我们关注美联储紧缩带来的流动性压力。虽然我们认为美国出现系统性金融风险的概率不高，但金融市场的剧烈波动亦是美联储不得不关注的风险。
综合来看，在当前的经济金融环境下，美联储应该选择加息25BP、而不是突然提速。如果说市场预期的“风”向变化快，美联储的“幡”则应较岿然，相对于“风动幡动”，“风动幡（暂时）不动”也许是更明智的选择。
